五、行业竞争格局及天准科技竞争优劣势
1、机器视觉内企业竞争格局：外资是主导，国内以代理和集成为主
从现阶段总体竞争格局看，国外行业巨头如康耐视、基恩士占据行业价值链高端，均具备从核心软硬件到系统集成的全产业链优势，拥有较为稳定的市场份额和利润水平。
国内企业主要以产品代理商和系统集成与设备制造为主，底层开发企业较少。集中在中低端市场进行竞争，相对来说利润水平偏低，但从产品设计上看，外资企业产品普遍基于标准性，应对国内客户较多的应用场景及定制化偏好有一定的难度，而且产品价格相对较高，在客户整体成本压力不断上升的环境下，国内部分深耕细分领域的企业依靠对客户需求的深刻理解及高性价比也拥有良好的生存发展空间。
2、核心技术：与国外厂商仍有较大差距，短期内尚无法实现国产替代
据招股书描述：公司拥有自主知识产权，累计申请了117项专利，其中已授权6项，软件著作权68项；起草制定了5项国家与行业标准及规范，在行业中处于领导地位。但我们不能简单地以专利、著作权的数量来衡量一个公司的技术实力及落地应用的可能性。
对于机器视觉，衡量技术的两个主要参数：
1）检测精度：机器视觉系统要求图像识别和测量的准确性接近100%，机器视觉行业中的精确检测，最高可以做到微米级别（对比人眼精度）。
2）误差来源：通常有两方面，一是被检测物体运动频率和规则度；二是图像质量，捕捉图片不清晰。如果有较高水平的算法，能够通过系统设计提高检测精确度，且能减少对硬件系统的依赖性。
以天准科技自主研发的LS-1010产品，与视觉检测赛道全球龙头公司基恩士、康耐视最先进的产品进行对比：
天准科技在检测精度、扫描频率方面均优于基恩士和康耐视，在在检测范围方面，其技术指标稍逊，综合对比，天准科技目前的产品在技术参数方面优于基恩士和康耐视。天准科技虽然检测精度0.3微米的系统检测精度，从技术参数上已达到国际先进水平，但天准科技产品技术参数的较优，并不意味其在短期能实现国产替代。
天准科技以激光传感器为主的各类传感器，仍主要向日本基恩士和荷兰TKH集团采购，而颜色传感器、光谱共焦传感器两类核心零部件，需要向美国FluxDataInc采购。整体看，其核心原材料依赖进口，核心零部件短期内无法做到国产替代，原因是基恩士等供应商由于生产规模大，单位生产成本较低，因此短期内公司向基恩士、TKH集团等企业采购实际更具经济（后续分析毛利率时仍会再述）。其核心零部件采购情况也说明了这一结论：
3、主要优势：规模化、性价比、客户服务
机器视觉行业下游客户所从事的消费类电子、半导体、汽车、烟草、医疗设备等领域的项目，一般具有投资金额大、技术难度高、项目周期长的特点，只有具备一定资金、规模等优势企业，通过专业的团队分工协作才能确保项目高效高质完成，及能快速响应设备及系统在运行过程中出现的任何问题。因此，对于实际处于中游设备组装和集成环节的天准科技来说，考验的是其规模化、性价比及客户服务。
从天准科技2016-2018年的前五大客户看，来源于苹果公司的直接收入占比分别为8.02%、29.46%和28.51%，源于苹果公司及其供应商（包括经销模式最终客户）的收入合计占比分别为49.98%、67.99%及76.09%，对苹果公司及其产业链的销售集中度较高，也侧面反应公司产品和技术得到下游行业巨头的认可。
除苹果公司外，公司也已有三星集团、富士康、欣旺达、德赛集团、博世集团、法雷奥集团、协鑫集团、菜鸟物流等有合作，说明其性价比及客户服务得到了较广泛的认可，且从业务规模看，已有一定的规模效应，具有较强的接单及落地能力。
六、天准科技未来业绩增长的主要驱动力
从以上分析看，消费电子行业发展趋势是影响天准科技业绩增长的主要因素，但2018年，中国大陆地区智能手机的渗透率已接近85%，市场需求趋于饱和状态，消费电子行业已属于存量市场，即使2020年后虽然5G商用会带来一波换机潮，但智能手机渗透率基本到顶，据兴业证券预测，绑定5G用户，预计2019年智能手机将回到4%的年增长。
消费电子行业增长驱动力较弱，但天准科技智能检测装备销量三年复合增速却高达105%，明显与下游消费电子仅为4%的行业增速不符，主要有两方面因素：一是机器视觉目前在整个工业领域渗透率仍较低，二是天准科技仍有机会抢占竞争对手市场份额。
1、机器视觉在工业领域的渗透率仍较低
从全球市场看，从长远的潜在市场规模来看，根据AIA调查，当前只有5%的潜在用户使用了机器视觉，也就是还有95%的潜在用户需要但还没有用上机器视觉，全部潜力发挥出来后，全球的市场可达到1200亿美元。
从国内市场看，因为机器视觉大多结合自动化设备同时应用，我国虽早已成为世界上最大的3C产品制造国，产能约占全球70%，但3C整体自动化设备渗透率只有约20%，由此国内机器视觉渗透率最多约20%，行业仍处于快速成长期，行业内企业短期内增长的确定性仍然较高。
2、公司订单充足，在消费电子行业的市占率将提高
根据前瞻研究院数据，2016-2018年中国机器视觉行业销售额分别为69.4亿元、80亿元及104亿元，据此计算，2016-2018年天准科技市场占有率为2.61%、3.99%、4.89%。同时，行业内企业规模较小，2017年年销售额1亿以上的16.5%，也即大约只有10余家，天准科技作为国内企业的龙头，凭借前述优势，市占率大概率将逐步提高。
从公司现有的产能利用率、产销率看，均连续三年超过100%，说明其订单太多而生产速度较慢，期内继续扩建产能的可能性非常大，这一点从募集资金用途中也可以得到验证，也即未来天准科技将扩大市占率，营收将有一定的增长空间。
市占率能提高的原因在于：国内知名手机厂商陆续推出高端型号手机以争夺相应市场份额，产品品质不断提高，对高精度检测装备的需求持续增长，公司的玻璃及结构件在线检测装备作为行业内的高精度检测解决方案，能够对国内手机厂商目前使用的检测性能较低的在线检测设备进行替代。
3、在工业领域实施多元化战略，向消费电子外的行业拓展
天准科技在消费电子行业已得到苹果的认可，已证明公司产品实力，且产品技术参数较优，其产品向其他领域拓展成功的可能性较大。公司通过持续的研发，已掌握可应用于半导体产业部分工序的机器视觉技术，产品可应用于硅片、晶圆的检测和分选，目前正逐步开拓该领域客户；因光伏行业中的硅片检测、分选产品与半导体产业中的硅片检测、分选产品具有相似的技术需求，公司产品已在光伏、半导体行业形成销售，预计未来光伏和半导体行业将成为公司新的利润增长点。
【 2019年年底，天准科技相关负责人也公开表示：从2019年在谈订单来看，未来公司的苹果订单增量和市场份额仍会保持优势，随着国内品牌高端手机的竞争日趋激烈，华为、小米等国内手机巨头对供应链管理的在线检测，也日益提出了更高的要求，这也为有苹果“背书”的天准科技提供了更广阔的市场空间。天准科技仍将专注工业视觉领域，短期不会涉足医疗、教育等其他领域，以夯实智能制造为主，争取做到工业领域全覆盖。人员规模从2018年底的789人增至今年9月30日的1056人。】
七、天准科技财务及业绩分析
1、毛利率较高：传感器短期内难以规模化量产的情况下毛利率提升空间有限
从综合毛利率的历史纵向情况看（因天准科技的收入分布表现出一定的季节性，收入确认主要集中在下半年第三季度或第四季度，所以主要看2016-2018年整年度情况），2016年到2018年，综合毛利率从55%降到49%，从分产品看，智能检测装备、精密测量仪器毛利率较高，在50%左右，但智能制造系统毛利率在30%左右。因智能检测装备、智能制造系统，定制化均是其主要特点，且其客户集中度较高，所以议价能力有限，未来涨价空间均不大。
与上游企业横向比较，康耐视、基恩士毛利率高达80%左右。影响天准科技毛利的主要是传感器采购成本，根据招股书披露，公司自主研发的智能3D视觉传感器和基恩士公司对应型号的激光传感器性能相当，可实现替代，并已经投入批量生产。但是基恩士等供应商由于生产规模大，单位生产成本较低，因此短期内公司向基恩士、TKH集团等企业采购实际更具经济性。
2014-2018年与龙头企业毛利率对比情况
另外，天准科技自主研发的Vispec软件平台，也能够替代康耐视的VisionPro等软件，目前该软件平台仅用于公司的自家产品，且在成本中占比较少。
另一方面，公司已实施的智能制造系统应用于汽车行业，毛利较低，因此相比较而言，消费电子行业业务的毛利较高，未来虽然来自汽车制造业、光伏、半导体行业等下游行业客户占比不断提升，但这些行业的毛利相对较低。
同时，2019年因中美贸易战及消费电子、汽车行业景气度的影响，2019年1-3季度毛利率已小幅下降至45%左右。综合看，天准科技在传感器及机器视觉算法等技术方面，基本能与国际领先企业相当，未来其毛利率的提升机会在于更多地使用自主研发的3D传感器及算法软件平台，但因产品规模化才将更具经济性，所以短期内其传感器预计仍将是外购，毛利率很难追上行业巨头。
长期跟踪点：在传感器、算法方面的自产进展，应用范围，以及未来能否有效降低成本率。
2、净利润率：略高于行业平均水平，但提升空间有限，保守预计是将小幅下降
2016-2018年，公司分别实现净利润3,148.98万元、5,158.07万元及9,447.33万元，年均复合增长率为73.21%，保持快速增长；各期净利率分别为17.41%、16.16%及18.59%，略高于2017年中国机器视觉行业平均净利率15.3%。对净利润率进行预测，需在分析毛利率的基础上分析管理费用、研发费用及销售费用。
管理费用主要包括：员工成本、折旧摊销和聘请中介费用，2016年至2018年，天准科技的管理费用分别为0.14亿元、0.14亿元、0.18亿元，管理费用三年复合增速为13%；管理费用率分别为：7.85%、4.5%、3.63%。管理费用占比逐年降低，主要是由于其营收增长较快所致。此外，对比同行业上市公司，其管理费用率低于行业平均水平，考虑到天准科技仍处于高速增长阶段，因此管理费用率变化较大，而管理费用绝对值增速较为稳定。
研发费用主要包括：职工薪酬、直接材料等。2016年至2018年，天准科技的研发投入分别为0.47亿元、0.60亿元、0.80亿元，三年复合增速为30.47%。研发费用率分别为26.22%、18.66%、15.66%，无资本化。2018年研发投入占比降低，是因为营业收入增速较快。此外，对比同行业来看，本案的研发投入力度，高于行业平均水平。
销售费用主要包括：职工薪酬、差旅费、销售服务费等。2016年至2018年，其销售费用分别为0.24亿元、0.35亿元、0.62亿元，三年复合增速为22.81%；销售费用率分别为13.18%、10.85%、12.11%。其销售费用率高于同行业的7%左右，原因是智能检测装备、智能制造系统是定制化产品，需要结合客户生产线进行运转，因此需要大量的技术服务人员及销售人员。
综合以上，预计公司管理费用占比保持稳定，研发费用率略有下降，但销售费用仍将会保持较高的水平，综合毛利率的变化，结合募投项目实施后固定资产折旧将增多等情况，保守预计净利润将小幅走低。
3、现金周转周期：处于行业中游，但对上下游均有一定话语权
对下游的话语权，主要看应收票据及应收账款（合计简称应收账款）占收入的比重及周转天数，另外还可看预收账款占收入的比重。
2016年至2018年，其应收账款占收入的比重分别为27.0%、21.5%、12.47%，呈下降趋势，与行业内先导智能、精测电子、赛腾股份相比，天准科技的应收账款占营收比重也处于较低水平。
预收账款方面，2016年到2018年，天准科技预收账款占收入的比重分别为：2.70%、7.01%、12.09%。2018年预收账款占比上升幅度较大，主要原因是，公司要求客户在其发货前支付一定比例的预付款，使得预收随着收入增长而大幅提升。
再看对上游的话语权，主要看应付账款及预付账款，细项则主要是原材料采购及服务款。2016年至2018年，其预付账款占营业成本的比重分别为：2.86%、1.49%、1.08%，预付账款占比较低，且成小幅下降趋势；而其应付票据及账款占成本的比重分别为34.97%、51.92%、46.48%，占比较高。与行业内先导智能、精测电子、赛腾股份相比，天准科技应付票据及账款占比处于中等水平，说明该行业整体对上游的话语权都比较强，可以将下游的应收压力，传导至上游。
对上下游话语权的分析的落脚点在于分析现金周转天数，这个指标越高，说明供应链管理水平越高。格隆汇专栏作者彭海曾论述：以苹果为例，苹果拥有全球领先的供应链管理水平，应付账款周转天数为101天，现金周转周期为-68.12天，这意味苹果的采购、生产、销售的现金循环，可占用上游的供应商资金，话语权极强。
2016年至2018年，天准科技的现金周转天数分别为237.4天，148.3天，145.5天，与行业内先导智能相近，但逊于精测电子和赛腾股份。究其原因在于存货，一是存货占流动资产的比重较高，二是存货周转率较低。
4、存货：产品以定制为主的模式下，目前存货状态说明公司实际仍在上升期
首先看存货余额较大及占流动资产比重较高（2018年占40.76%）的原因，相比行业内公司，天准科技总体处于中等水平，从其形成原因看，智能检测装备是公司的主营业务，属于定制化产品，定制化产品均存在一定的生产、服务周期。
其次从存货结构看，2018年存货余额为21,635.69万元，主要分为原材料、在产品、库存商品、发出商品、委托加工物资，分别占比32.01%，18.65%，13.42%，35.46%，0.47%，其中主要是要关注原材料和库存商品，2018年公司年库龄一年以内的原材料占比87.85%，库存商品占比96.57%。针对库存商品，2018年末其中有在手订单及意向订单支持的金额为2,136.61万元，占比为73.25%。
对于发出商品则是因有一定的验收周期，除少量返厂设备外，不存在无法验收确认收入的情形。公司招股书中也表述：智能检测装备及智能制造系统需要配合客户整体产线使用，通常需在客户整体产线完工并运行一段时间后验收，验收周期根据不同客户整体产线的完成及投入使用情况有所差异，通常验收周期在6个月以内。更有部分用于客户试生产的设备需要配合客户与整体产线进行试生产，试生产的设备连同后续正式生产用设备一同验收确认，验收周期会更长。
综上所述，可以看出对于天准科技，存货是其重要的科目，虽然存货周转天数增加，但并不一定是产品不畅销所致，而是公司主营业务是定制模式，在比较存货账面余额与存货跌价准备时也可得到验证。
2018年公司存货跌价准备占存货账面余额比重相比2017年有所降低，说明公司商品预定在增多，未来随着销售额的增长，存货周转率也将会随之下降；但公司募集资金中会扩大产能，在此种情况下，未来存货周转率则实际将有可能上升，公司现金周转周期将得到改善。
存货账面余额与存货跌价准备的关系
作者：英格格2020
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来源：雪球
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